Μονόδρομος η άμεση παρέμβαση της ΕΚΤ

ΠΗΓΗ: FT (via euro2day)

του Paul de Grauwe

Από τον Δεκέμβριο του προηγούμενου έτους, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχει προχωρήσει σε μαζικές ενέσεις ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα. Οι ενέσεις αυτές ήταν απαραίτητες για να σωθεί το τραπεζικό σύστημα της Ευρώπης. Επιπλέον, η λειτουργία ως ύστατος πιστωτής, (μέσω των τριετών δανείων που είναι γνωστά ως LTRO), ήταν ουσιώδεις για την σταθεροποίηση των αγορών κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης. Μπορούμε όμως, πλέον να πούμε ότι ο σχεδιασμός τους ήταν εσφαλμένος, γεγονός που συνεπάγεται ότι ενδεχομένως η ΕΚΤ να πρέπει να τους διακόψει. 

Τι πήγε λάθος στον σχεδιασμό των LTRO από την ΕΚΤ; Είναι σημαντικό να έχουμε υπόψη την παρούσα κρίση στο τραπεζικό σύστημα, η οποία σχεδόν εξ ολοκλήρου προκλήθηκε από την κρίση κρατικού χρέους που προέκυψε στις αρχές του 2010. Με την εξαίρεση της Ελλάδας, οι άλλες χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης ήταν φερέγγυες, αλλά εγκλωβίστηκαν μία κρίση ρευστότητας από την αγορά ομολόγων που οδήγησε σε κατάρρευση των τιμών των ομολόγων και σε αστρονομικό κόστος δανεισμού. Δεδομένου ότι το μεγαλύτερο μέρος αυτών των ομολόγων ανήκει στις τράπεζες της ευρωζώνης, η κρίση κρατικού χρέους μετατράπηκε σε τραπεζική κρίση. 

Κι αυτό επειδή η ΕΚΤ επέλεξε να μην παρέμβει στην πηγή του προβλήματος: την αγορά κρατικών ομολόγων. Αντιθέτως, μεταβίβασε την αρμοδιότητα της αγοράς κρατικών ομολόγων στις ίδιες τις τράπεζες, δείχνοντάς τους εμπιστοσύνη ότι θα υπακούσουν στις εντολές. Οι ίδιες οι τράπεζες όμως, βρίσκονται σε κατάσταση πανικού.

Η απόφαση να μεταβιβαστούν αυτές οι αρμοδιότητες στους τρομοκρατημένους τραπεζίτεςεπέφερε τρεις ατυχείς επιπτώσεις που θα γίνουν εμφανείς τώρα που ολοκληρώθηκε η δεύτερη επιχείρηση ένεσης ρευστότητας. 

Πρώτον: Επειδή οι τράπεζες διοχέτευσαν μόνο μέρος της ρευστότητας που πήραν, η ΕΚΤ έπρεπε να παράσχει ακόμη μεγαλύτερη ρευστότητα στο σύστημα, περισσότερο από όση θα χρειαζόταν εάν παρενέβαινε μόνη της στις αγορές. 

Δεύτερον: Ένα νέο κύμα πανικού ενδέχεται να καταλάβει τις τράπεζες, οδηγώντας σε νέες ρευστοποιήσεις κρατικών ομολόγων. Ο υπαρκτός αυτός κίνδυνος υπονομεύει την αξιοπιστία όλης της επιχείρησης και μπορεί πολύ γρήγορα να οδηγήσει σε μία νέα κρίση στην αγορά κρατικών ομολόγων. Τι θα κάνει σε αυτή την περίπτωση η ΕΚΤ; Θα αυξήσει και πάλι τον δανεισμό της προς τις τράπεζες ελπίζοντας ότι οι τρομοκρατημένοι τραπεζίτες θα αρχίσουν και πάλι να αγοράζουν κρατικά ομόλογα; 

Τρίτο και πιο σημαντικό: Οι ενέσεις ρευστότητας στο τραπεζικό σύστημα δημιουργούν προβλήματα ηθικής κινδύνου που είναι πολύ πιο επίφοβα από τα προβλήματα που θα προέκυπταν με την άμεση παρέμβαση της ΕΚΤ στην αγορά κρατικών ομολόγων. 

Δόθηκαν στις τράπεζες ανεξάντλητες πηγές χρηματοδότησης ώστε να δημιουργήσουν εύκολα κέρδη. Έτσι όμως, αποδυναμώνεται το κίνητρο για αναδιάρθρωση των ισολογισμών τους, που θα καθιστούσε τις τράπεζες πιο ανθεκτικές σε μελλοντικές κρίσεις. 

Είναι γεγονός ότι όταν η ΕΚΤ παρεμβαίνει απευθείας στην αγορά ομολόγων, δημιουργείται ηθικός κίνδυνος επειδή αποδυναμώνεται το κίνητρο των κυβερνήσεων για να μειώσουν τα ελλείμματά τους. Παρόλα αυτά, ο κίνδυνος μειώθηκε σημαντικά με το νέο θεσμικό περιβάλλον, που δίνεισημαντική ισχύ στην Ευρωπαϊκή Επιτροπή στην επιβολή των προγραμμάτων λιτότητας. Η Κομισιόν με χαρά δέχθηκε την ενίσχυση των αρμοδιοτήτων της στην επιβολή της λιτότητας στην ευρωζώνη που οδηγεί όμως, στην ύφεση. 

Με το πρόγραμμα LTRO χαλάρωσαν οι πιέσεις στην αγορά κρατικών ομολόγων της ευρωζώνης. Προσωρινά όμως. Οι χώρες της περιφέρειας της ευρωζώνης ωθούνται σε βαθιά ύφεση που θα προκαλέσει μεγαλύτερα δημοσιονομικά προβλήματα και να δημιουργήσει νέο κλίμα δυσπιστίας στις κεφαλαιαγορές. 

Το αποτέλεσμα θα είναι μία νέα έκρηξη της κρίσης κρατικού χρέους αναγκάζοντας την ΕΚΤ να πάρει δύσκολες αποφάσεις. Είτε θα εμείνει στην πολιτική της έμμεσης εμπλοκής μέσω των LTRO δίνοντας φτηνό χρήμα στις τρομοκρατημένες τράπεζες με όλα τα προβλήματα που συνεπάγεται αυτή η τακτική. Ή θα γίνει πιο ρεαλίστρια και θα παρέμβει άμεσα και σταθερά στην αγορά κρατικών ομολόγων. 

Συχνά λέγεται ότι η Γερμανία δεν θα δεχθεί τέτοιου τύπου παρεμβάσεις. Αυτή την στιγμή, όντως, είναι πολύ δύσκολο να υπερβούμε τις γερμανικές ενστάσεις. Αυτό εξηγεί γιατί και η ΕΚΤ επέλεξε το πρόγραμμα των LTRO. 

Θα βοηθούσε όμως πολύ, εάν οι Γερμανοί πολέμιοι απελευθερώνονταν από το καταστροφικό δόγμα που θεωρεί αμαρτία την δημιουργία ρευστότητας με τις αγορές κρατικών ομολόγων όταν τα ομόλογα αυτά περιλαμβάνονται στον ισολογισμό της ΕΚΤ, ενώ πιστεύουν ότι η ίδια επιχείρηση είναι ενάρετη όταν τα ίδια ομόλογα εμφανίζονται στους ισολογισμούς των τραπεζών. 

Αυτό που σήμερα είναι απίθανο, μπορεί εν τέλει να γίνει αποδεκτό, όταν καταστεί εμφανές ότι οι άμεση παρέμβαση είναι ο μόνος τρόπος να σωθεί η ευρωζώνη. 

*Ο Paul De Grauwe έχει την έδρα John Paulson σε Ευρωπαϊκή Πολιτική Οικονομία στο London Scholl of Economics.