Δευτέρα, 7 Μαΐου 2012

"Default εντός ESM" η μόνη λύση για την ευρωζώνη



πηγή: FT (via euro2day)

Επί χάρτου είναι εύκολο να λύσει κανείς την κρίση της ευρωζώνης. Το έχω κάνει χιλιάδες φορές. Είναι εύκολο να εφεύρεις νέους θεσμούς και ιδέες όπως δημοσιονομική ένωση, υπουργείο Οικονομικών, ενιαίο ομόλογο και ενιαίο τραπεζικό κλάδο. Είμαι θετικός στις περισσότερες από αυτές τις προτάσεις. Θα πρέπει όμως, να έχουμε και μία επαφή με την πραγματικότητα. Αυτοί οι θεσμοί μπορεί όντως να προκύψουν από αυτή την κρίση. Κανείς από αυτούς όμως, δεν μπορεί να λύσει την κρίση. Η κρίση θα πρέπει να αντιμετωπιστεί από τους υπάρχοντες θεσμούς. 


Αυτό ισχύει κυρίως για την πρόταση ενός ενιαίου ταμείου στήριξης των τραπεζών. Είναι μία καταπληκτική ιδέα. Οι πολιτικές ενστάσεις όμως, θα είναι τόσο μεγάλες που δεν πρέπει να αναμένει κανείς πλήρη και έγκαιρη πραγμάτωσή της. Με άλλα λόγια, η πρόταση αυτή δεν θα λύσει την κρίση. 



Η λύση μπορεί να προκύψει μόνο από το συνδυασμό δύο εργαλείων: την τιτλοποίηση του χρέους μέσω της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και την χρεοκοπία εντός του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας (ESM), του ταμείου στήριξης των 500 δισ. ευρώ που θα καταστεί λειτουργικό τον Ιούλιο. 



Πρακτικά, κάθε πρόταση για την κρίση θα πρέπει να περιλαμβάνει πρωτίστως το δεύτερο εργαλείο και όχι το πρώτο. Η ΕΚΤ έχει φτάσει σχεδόν στα όρια των δυνατοτήτων της. Συμφωνώ με τον Paul de Grauwe του London School of Economics, ότι οι άμεσες αγορές κρατικών ομολόγων θα ήταν πιο αποτελεσματικές από την έμμεση οδό μέσω των LTRO. Είναι όμως, μάλλον απίθανο να πάει τόσο μακριά η ΕΚΤ.


Αντιθέτως, η πιο προφανής λύση θα έρθει μέσω της χρεοκοπίας (Default) κάποιας υπερχρεωμένης χώρας της ευρωζώνης εντός του ESM και άλλων ταμείων στήριξης. 


Μπορώ να δω το σενάριο όπου η Ελλάδα παραμένει εντός ευρωζώνης. Δεν μπορώ να δω όμως, ένα σενάριο όπου η Ελλάδα ανταποκρίνεται σε όλες τις δανειακές της υποχρεώσεις. Ήδη η ελληνική οικονομία δεν πετυχαίνει τους στόχους του προγράμματος. Στο τέλος του δρόμου υπάρχει το μεγάλο τείχος του ESM. 



Το ίδιο αποτέλεσμα -χρεοκοπία στο ESM- θα συμβεί και σε άλλες χώρες της ευρωζώνης. Η ισπανική κυβέρνηση συζητά να συστήσει εταιρεία που θα διαχειριστεί τα προβληματικά στοιχεία του ενεργητικού του τραπεζικού συστήματος της χώρας. Δεν θα είναι μία bad bank. Η κυβέρνηση δεν είναι σε θέση να πληρώσει αυτό το κόστος. Το κόστος όμως, θα πρέπει τελικά κάπως να χρηματοδοτηθεί και δεν υπάρχει κανένας τρόπος να προσελκύσουν οι ισπανικές τράπεζες νέα ιδιωτικά κεφάλαια σε τόσο μεγάλο βαθμό. 



Τα προγράμματα του ESM όμως, είναι δάνεια, που η ισπανική κυβέρνηση θα πρέπει να αποπληρώσει. Ο καλύτερος τρόπος να κατανεμηθεί το κόστος θα ήταν να κηρυχθεί στάση πληρωμών εντός του ESM και όχι η ίδρυση ενός ενιαίου ταμείου στήριξης των τραπεζών της ευρωζώνης. 



Όταν έρθει η στιγμή της ελληνικής ή της ισπανικής στάσης πληρωμών, ο ESM θα καταγράψει ζημίες. Τα κράτη-μέλη θα αναγκαστούν να χρηματοδοτήσουν αυτές τις ζημίες, εκτός εάν υπάρξει κάποια άλλη συμφωνία. Πρακτικά θα πρόκειται για διακρατική μεταφορά πόρων. Αμφιβάλω ωστόσο, ότι θα φτάσουμε σε αυτό το σημείο. Ορισμένα κράτη – μέλη δεν θα μπορούν να συμμετάσχουν. Πιστεύει άραγε κανείς ότι η Ιταλία θα μπορέσει να πληρώσει για την Ισπανία; Μίαεναλλακτική επιλογή θα ήταν η διάσπαση του ESM σε ένα ταμείο στήριξης των τραπεζών και σε έναν κανονικό μηχανισμό διαχείρισης κρίσεων. Το πρώτο θα πρέπει να χρηματοδοτηθεί από έναν ενιαίο τίτλο με κοινή εγγύηση. Με άλλα λόγια, από ένα ομόλογο ευρωζώνης. 



Ας αναλογιστούμε τον πολιτικό αντίκτυπο όλων αυτών των εξελίξεων. Εάν διασπαστεί το ΕSM, κάποιος δεν θα θέσει το επικίνδυνο ερώτημα: «στηρίζεται ή όχι το ευρωομόλογο;». Το ερώτημα αντιθέτως επαναδιατυπώνεται σε: «δέχεστε ένα συγκεκριμένο ομόλογο ευρωζώνης για να στηριχθούν και να εξασφαλιστούν οι τράπεζες ή προτιμάτε να σεβαστείτε τις συμβατικές σας υποχρεώσεις βάσει του ESM και να πληρώσετε;». 



Η τελευταία επιλογή, πρακτικά ισοδυναμεί με χρεοκοπία. Εάν δεν γίνει κάτι άλλο, τότε τα κράτη-μέλη θα πρέπει να καλύψουν τις ζημίες του ESM βάσει των κανόνων που ισχύουν αυτή την στιγμή. Προβλέπω ότι Γερμανοί και Ολλανδοί κάποια στιγμή θα θελήσουν ένα ευρωομόλογο εάν αυτό συνεπάγεται λιγότερες ζημίες για τους ίδιους. 



Σε αυτή την περίπτωση, θα μπορέσουμε να πετύχουμε τη σωστή χρηματοδότηση ενός ταμείου για την στήριξη των τραπεζών, ένα σύστημα εξασφάλισης των καταθέσεων με κοινούς κανόνες και κοινή εποπτεία, που στη συνέχεια θα μπορεί να γίνει από την κανονική νομοθετική οδό της ΕΕ. Είναι ταχύτερο και πιο αποτελεσματικό να ξεκινήσουμε από τον ESM και να ενισχύσουμε τους εναπομείναντες οργανισμούς αργότερα, από το να σχεδιάσουμε ένα νέο σύστημα εκ του μηδενός. 



Όλη αυτή η άσκηση ενδεχομένως να πρέπει να γίνει σε επίπεδο ευρωζώνης και όχι Ευρωπαϊκής Ένωσης. Κι αυτό γιατί η ανάγκη για ένα τέτοιο σύστημα δεν προκύπτει από την ιδέα μίας ενιαίας αγοράς χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, αλλά από την ανάγκη συστημικής σταθερότητας για τη νομισματική ένωση. Η νομισματική ένωση χρειάζεται την τραπεζική ένωση, αλλά όχι απαραιτήτως μία ενιαία αγορά. 



Δεν προβλέπω ότι έτσι θα γίνουν τα πράγματα, ότι δηλαδή οι χώρες θα κηρύξουν στάση πληρωμών εντός του ESM. Θα ήταν όμως μία λογική έκβαση γιατί θα έλυνε το πρόβλημα, θα μείωνε τις απότομες ζημίες για τις πιστώτριες χώρες και θα ήταν νόμιμη. 

Ο ESM είναι ο μόνος σημαντικός θεσμός που δημιούργησε η ευρωζώνη για την διαχείριση της κρίσης και είναι ο μόνος μηχανισμός που μπορεί να χρησιμοποιηθεί βραχυπρόθεσμα. Θα έπρεπε να έχει τραπεζική άδεια ώστε να μπορέσει να αντλήσει και άλλα κεφάλαια που αδιαμφισβήτητα θα χρειαστεί. Είναι σαφές ότι το πλαφόν που έχει οριστεί για το ESM δεν αρκεί για αυτό που προτείνω. 



Ο ESM όμως, έχει ένα σημαντικό πλεονέκτημα: Ότι υπάρχει! 


Δεν υπάρχουν σχόλια: