Προσοχή, επίκειται αιφνιδιασμός!

 Δ. Καζάκης

Πηγή: "Ποντίκι", 3/6/2010

Μια περίεργη ησυχία επικρατεί στο μέτωπο των αγορών σχετικά με την Ελλάδα. Εκεί όπου επικρατούσε ένας βομβαρδισμός πληροφοριών και αναλύσεων σχετικά με την πορεία της Ελλάδας, άλλες αξιόπιστες και άλλες, οι περισσότερες, για τη δημιουργία κατάλληλου επενδυτικού κλίματος, εκεί όπου όλες οι αγορές είχαν στραμμένη την προσοχή τους πάνω στο «Ελληνικό πρόβλημα», ξαφνικά επικράτησε σιγή. Τι συμβαίνει; Μήπως καταλάγιασαν οι πιέσεις των αγορών προς την Ελλάδα; Όχι βέβαια. Τα επιτόκια εξακολουθούν να κινούνται σε δυσθεώρητα ύψη και η πιθανότητα άμεσης χρεωκοπίας της χώρας εξακολουθεί να είναι η μεγαλύτερη στον κόσμο. Τότε τι γίνεται;

Συνήθως οι περίοδοι αυτοί, όταν επικρατεί ησυχία στις αγορές, συνδέονται με σοβαρές αλλαγές στρατηγικής των επενδυτικών κεφαλαίων διεθνώς. Στη συγκεκριμένη περίπτωση οι μεγάλοι κερδοσκόποι αναθεωρούν τις θέσεις τους στις αγορές και επανεξετάζουν τις προτεραιότητές τους. Έτσι για παράδειγμα τις ημέρες αυτές τα μεγάλα Hedge Funds αναθεωρούν τις επενδύσεις τους σε προθεσμιακά συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (Futures) σε πετρέλαιο και βενζίνη. Σύμφωνα με το Bloomberg (31/5) «τα Hedge Funds πουλούν βενζίνη με ρυθμό ταχύτερο απ’ ότι τον Οκτώβριο του 2006, ρίχνοντας στην αγορά το 57% των στοιχημάτων τους λόγω ανησυχιών ότι η κρίση χρέους της Ευρώπης θα χτυπήσει την ενεργειακή ζήτηση.» Στην πραγματικότητα απελευθερώνουν κεφάλαια για να τα επανατοποθετήσουν στις αγορές. Στόχος τους είναι να επικεντρωθούν στο ευρώ και στην ευρωζώνη το αμέσως επόμενο διάστημα. Κι αυτό όχι τυχαία.

Η κρίση χρέους που εμφανίστηκε ως «Ελληνικό πρόβλημα» έχει μετατραπεί ήδη σε εκτεταμένο πρόβλημα ολόκληρης της ευρωζώνης. Η τακτική των ευρωκρατούντων να ενεργοποιήσουν τον «μηχανισμό στήριξης» για την Ελλάδα με σκοπό να κρατήσουν σε «καραντίνα» το πρόβλημα ώστε να μην «μολυνθούν» και οι άλλες χώρες της ευρωζώνης, δεν απέδωσε. Και δεν απέδωσε γιατί πολύ απλά η αιτία του προβλήματος δεν είναι η Ελλάδα, ούτε το δημοσιονομικό έλλειμμα. Η βασική αιτία του προβλήματος είναι ο συνολικός τρόπος ανάπτυξης της ευρωζώνης που στηρίχθηκε κυρίως στη δανειακή επέκταση, δηλαδή στη συσσώρευση χρέους. Όχι μόνο δημόσιου, αλλά και ιδιωτικού.

Χαρακτηριστικός είναι ο Πίνακας 1, όπου βλέπουμε τη συνολική έκταση του χρέους στις κύριες χώρες του ευρώ ως % του ΑΕΠ τους. Η διαφορά ανάμεσα στο συνολικό χρέος και στο εξωτερικό χρέος είναι ότι το δεύτερο αναφέρεται σε εκείνο το μερίδιο του συνολικού χρέους που βρίσκεται σε ξένα χέρια. Για τις χώρες με εθνικό νόμισμα, όπως π.χ. η Ιαπωνία και οι ΗΠΑ, η σημασία αυτής της διαφοροποίησης είναι μεγάλη. Κι αυτό γιατί το εσωτερικό χρέος της χώρας εκφράζεται στο εθνικό της νόμισμα και συνήθως αντλείται από την εσωτερική τραπεζική αγορά, η οποία και πάλι ελέγχεται από την κεντρική τράπεζα και τις νομισματικές αρχές της χώρας. Από τη στιγμή λοιπόν που μια χώρα έχει τον έλεγχο του δικού της νομίσματος και της κυκλοφορίας του, τότε το εσωτερικό χρέος και ειδικά το εσωτερικό δημόσιο χρέος είναι απολύτως διαχειρίσιμο. Το εξωτερικό χρέος είναι εκείνο που δύσκολα μπορεί να το διαχειριστεί μια χώρα, γιατί εκφράζεται σε ξένο νόμισμα και αντλείται από τις διεθνείς αγορές.

Για παράδειγμα η Ελλάδα την περίοδο από το 1992 έως το 1997 το συνολικό δημόσιο χρέος της χώρας ανήλθε κατά μέσο όρο στο 117% του ετήσιου ΑΕΠ και η ετήσια εξυπηρέτησή του γύρω στο 40% του ΑΕΠ, δηλαδή σε σημαντικά υψηλότερα επίπεδα από ότι κινείται σήμερα. Την ίδια περίοδο το δημοσιονομικό έλλειμμα κυμάνθηκε γύρω στο 8% ετήσια. Τότε γιατί δεν χρεοκόπησε η χώρα, όπως συμβαίνει σήμερα; Γιατί πάνω από το 85% τόσο του συνολικού δημόσιου χρέους, όσο και της εξυπηρέτησης του χρέους ήταν δραχμικό, δηλαδή εσωτερικό χρέος σε δραχμές. Όσο το κράτος έχει το δικό του νόμισμα και την κεντρική τράπεζα να δουλεύει για λογαριασμό του, τότε πολύ δύσκολα μπορεί να οδηγηθεί σε πτώχευση. Η επιβάρυνση του εξωτερικού χρέους ήταν εκείνη που ανέκαθεν εξωθούσε τα κράτη στη χρεωκοπία.

Τι συνέβη με το ευρώ; Με την υιοθέτηση του ευρώ είχαμε την μετατροπή του χρέους σε βασική κινητήρια δύναμη επέκτασης στην ευρωζώνη. Ας δούμε τα στοιχεία. Το συνολικό χρέος της ευρωζώνης για το 2009 έφτασε γύρω στα 886% του ΑΕΠ της. Δηλαδή κοντά 9 φορές το ΑΕΠ της ευρωζώνης για το 2009! Από αυτό μόλις το 9% είναι το χρέος της γενικής κυβέρνησης, δηλαδή το δημόσιο χρέος. Το υπόλοιπο είναι το χρέος που έχουν συσσωρεύσει οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά, δηλαδή το ιδιωτικό χρέος, που βρίσκεται στα χέρια κυρίως των ευρωπαϊκών τραπεζών. Γι’ αυτό και το εξωτερικό χρέος, δηλαδή το χρέος που βρίσκεται σε χέρια εκτός ευρωζώνης είναι μόλις το 13% του συνολικού χρέους.

Με άλλα λόγια η οικονομική άνοδος της ευρωζώνης εξαρτήθηκε κατά κύριο από το πόσο χρέος θα μπορέσουν να φορτωθούν τα νοικοκυριά, οι επιχειρήσεις, αλλά και οι κυβερνήσεις, προκειμένου να κερδίσουν οι τράπεζες και να προσελκύσει επενδυτές το ευρώ. Όπως διαπιστώνουμε από τον Πίνακα 1, όλες οι χώρες της ευρωζώνης, ακόμη και η Γαλλία με τη Γερμανία έχουν εντυπωσιακά μεγέθη συνολικού χρέους. Με πιο εντυπωσιακά το συνολικό χρέος της Ιρλανδίας, το οποίο το 2009 ξεπέρασε σχεδόν κατά 23 φορές το ΑΕΠ της χώρας! Το χρέος της Πορτογαλίας το οποίο ξεπέρασε το ΑΕΠ της κατά το 2009 πάνω από 10 φορές! Και το χρέος της Γαλλίας που επίσης ξεπέρασε το 2009 κατά 10 φορές το ΑΕΠ της!

Συγκριτικά με την Ιαπωνία και τις ΗΠΑ τα συσσωρευμένα χρέη της ευρωζώνης είναι κατά πολύ μεγαλύτερα, τουλάχιστον διπλάσια.

Το χειρότερο όμως για τις χώρες του ευρώ είναι το γεγονός ότι έχουν βρεθεί μ’ ένα νόμισμα, που ουσιαστικά δεν είναι δικό τους νόμισμα. Καμιά από τις χώρες του ευρώ, ακόμη και οι πιο μεγάλες, δεν ελέγχει την έκδοση και την κυκλοφορία του νομίσματος. Καμιά από τις χώρες του ευρώ δεν έχει την κεντρική της τράπεζα να δουλεύει για την προστασία και την διευκόλυνση της δικής της οικονομίας. Το ευρώ είναι ένα επενδυτικό προϊόν και οι κεντρικές τράπεζες των χωρών της ευρωζώνης έχουν υπαχθεί στην ΕΚΤ με βασικό σκοπό την στήριξη αυτού του προϊόντος. Σύμφωνα με τον Τρισέ «το ευρώ είναι ένα αξιόπιστο νόμισμα το οποίο διατηρεί σταθερή την αξία του. Από την εισαγωγή του 11½ χρόνια πριν, ο μέσος πληθωρισμός ήταν κάτω αλλά κοντά στο 2%, σύμφωνα με τον δικό μας ορισμό της τιμαριθμικής σταθερότητας. Η ικανότητα του ευρώ να διατηρεί την αξία του είναι απολύτως ουσιώδης για την εμπιστοσύνη των επενδυτών τόσο εντός, όσο και εκτός της ευρωζώνης.» (Le Monde, 31/5/2010)

Επομένως, όσον αφορά τις χώρες της ευρωζώνης, το ευρώ ως νόμισμα είναι το ίδιο ξένο για τις ανάγκες των οικονομιών τους, όσο ξένο είναι το δολάριο, το Ιαπωνικό γιέν, το Κινέζικο γουάν, κοκ. Μόνο που είναι αναγκασμένες να εκφράζουν όλες τις συναλλαγές και τα αποθεματικά των οικονομιών τους σ’ ένα νόμισμα που δεν ελέγχουν. Όσο οι τράπεζες κέρδιζαν και τα επενδυτικά κεφάλαια προσελκύονταν από το ευρώ, ήταν όλα καλά. Έλα όμως που έφτασε η ώρα να δουν τι θα κάνουν με τα χρέη τους. Κι αυτά, είτε πρόκειται για ιδιωτικά, είτε πρόκειται για κρατικά, είναι πλέον εκφρασμένα σε ένα σκληρό, ανελαστικό νόμισμα, που καμμιά οικονομία δεν ελέγχει.

Τι μπορεί να κάνει μια χώρα όταν το σύνολο του χρέους της, ιδιωτικό και κρατικό, εσωτερικό και εξωτερικό, είναι εκφρασμένο σε ξένο νόμισμα; Πολύ λίγα πράγματα. Το πρόβλημα του χρέους στην ευρωζώνη δεν περιορίζεται στο δημόσιο χρέος, αλλά εκτείνεται στο σύνολο του χρέους. Πώς μπορεί μια οικονομία να χρηματοδοτήσει επιχειρήσεις, τράπεζες, νοικοκυριά και κράτος, όταν ήδη το συνολικό της χρέος έχει ξεπεράσει 9 φορές το ΑΕΠ της, όπως συμβαίνει με την Ισπανία; Ακόμη κι αν βρεθεί τρόπος να αναχρηματοδοτηθεί το δημόσιο χρέος από τις αγορές, πώς είναι δυνατόν να αντέξουν την πίεση ενός χρέους που ακόμη και για τη Γερμανία φτάνει να ξεπερνά 7 φορές το ΑΕΠ της; Και μάλιστα σ’ ένα νόμισμα που δεν ελέγχει.

Πίνακας 1: Διάρθρωση χρέους για το 2009 ως % του ΑΕΠ κάθε χώρας.
	Ευρωζώνη	Ελλάδα	Ιρλαν δία	Πορτο γαλία	Ισπανία	Ιταλία	Γαλλία	Γερμανία	Ιαπωνία	ΗΠΑ
Συνολικό Χρέος Γενικής Κυβέρνησης	79	115	64	77	53	116	78	73	192	86
Εξωτερικό χρέος Γενικής Κυβέρνησης	21	91	48	62	29	54	50	39	13	26
Σύνολο χρέους*	886	562	2.263	1.018	893	679	1,007	744	471	296
Συνολικό Εξωτερικό χρέος	113	171	2.321	241	174	122	196	153	42	97
*Τα στοιχεία για όλες τις χώρες, εκτός Ελλάδας, Ιαπωνίας και ΗΠΑ, είναι του 2008. Πηγή: Επεξεργασία στοιχείων ΔΝΤ (IMF, External Debt Database) και Eurostat, National Accounts.

	Γαλλία	Γερμανία	Ιαπωνία	ΗΠΑ
Συνολικό Χρέος Γενικής Κυβέρνησης	78	73	192	86
Εξωτερικό χρέος Γενικής Κυβέρνησης	50	39	13	26
Σύνολο χρέους*	1,007	744	471	296
Συνολικό Εξωτερικό χρέος	196	153	42	97

Αυτή είναι η διαφορά με την Ιαπωνία και τις ΗΠΑ. Η Ιαπωνία εμφανίζει ένα δημόσιο χρέος κυριολεκτικά τεράστιο, σχεδόν διπλάσιο του ΑΕΠ της. Ωστόσο μόλις το 7% αυτού του δημόσιου χρέους είναι εξωτερικό, δηλαδή σε ξένο νόμισμα που έχει αντληθεί από τις διεθνείς αγορές. Το ίδιο ισχύει και για το συνολικό της χρέος, από το οποίο μόλις το 9% είναι εξωτερικό. Έτσι χάρις στο δικό της νόμισμα, που ακολουθεί τους δικούς της νομισματικούς και πιστωτικούς κανόνες, αλλά και χάρις στα τεράστια εμπορικά πλεονάσματα που διαθέτει, μπορεί να διαχειρίζεται ένα πολύ μεγάλο δημόσιο και ακόμη μεγαλύτερο ιδιωτικό χρέος. Αυτό δεν σημαίνει ότι δεν αντιμετωπίζει πρόβλημα υπερχρέωσης, απλά με τον τρόπο αυτό διαθέτει περισσότερα μέσα για την αποφυγή της χρεωκοπίας. Το ίδιο συμβαίνει και με τις ΗΠΑ.

Αντίθετα, οι χώρες της ευρωζώνης δεν διαθέτουν δικό τους νόμισμα, ούτε ελεγχόμενο πιστωτικό σύστημα για να αντλήσουν κεφάλαια ή για να αναχρηματοδοτήσουν μέρος του χρέους τους. Ακόμη και για τα πιο μικρά ποσά βραχυπρόθεσμου ή μακροπρόθεσμου δανεισμού οφείλουν να βγουν στις αγορές και να εκτεθούν στις πιέσεις των κερδοσκόπων επενδυτών. Χαρακτηριστικός είναι ο Πίνακας 2, όπου καταγράφονται οι ανάγκες αναχρηματοδότησης των βασικών χωρών της ευρωζώνης έως το τέλος του τρέχοντος έτους.

Από τα στοιχεία γίνεται φανερή πρώτα απ’ όλα η αδυναμία του αποκαλούμενου «μηχανισμού στήριξης» της ευρωζώνης των 750 δις ευρώ. Μόνο για την αναχρηματοδότηση του δημόσιου χρέους θα χρειαστούν από τον Μάιο έως τον Δεκέμβριο του 2010 γύρω στα 965 δις ευρώ. Κι αυτά με τα στοιχεία στις 30 Απριλίου του 2010. Κι ενώ οι ευρωκρατούντες είναι όλο δηλώσεις για το πώς θα καθυποτάξουν τις αγορές, το μόνο που έχουν καταφέρει είναι να θέσουν όχι μόνο την Ελλάδα, αλλά και μια σειρά άλλες χώρες, όπως την Πορτογαλία, την Ιρλανδία και την Ισπανία, εκτός αγορών. Οι χώρες αυτές αδυνατούν πλέον να χρηματοδοτήσουν το χρέος τους από τις αγορές. Επιπλέον οι εγχώριες τράπεζες βρίσκονται ήδη υπό καθεστώς χρεοκοπίας και έτσι εξαρτώνται πια σχεδόν αποκλειστικά από τις αγορές ομολόγων που κάνει η ίδια η ΕΚΤ. Ως πότε όμως;

Πίνακας 2: Αναχρηματοδότηση του δημόσιου χρέους το 2010 (δις ευρώ)
	Μάιος	Ιούνιος	Ιούλιος	Αύγουστος	Σεπτέμβριος	Οκτώβριος	Νοέμβριος	Δεκέμβριος	Σύνολο
Γερμανία	15,0	34,9	43,4	10,0	25,9	28,8	4,0	14,6	177
Γαλλία	32,1	28,6	78,5	13,6	28,9	43,1	8,0	9,5	242
Ιταλία	20,2	47,7	23,8	45,5	51,7	26,2	30,9	21,0	267
Ισπανία	9,2	8,2	31,5	6,8	5,9	6,7	7,9	4,6	81
Ολλανδία	9,4	11,8	18,3	6,2	9,1	0,8	0,0	3,8	59
Ελλάδα	8,4	0,1	4,4	0,0	4,9	2,2	0,0	0,7	21
Βέλγιο	8,7	5,9	9,2	6,0	20,7	3,1	2,1	2,3	58
Ιρλανδία	4,2	1,3	2,4	1,6	0,0	0,9	0,2	0,0	11
Αυστρία	1,4	1,8	3,4	1,1	0,8	2,0	0,3	0,0	11
Πορτογαλία	6,9	0,0	5,4	0,0	3,6	0,0	2,6	0,0	19
Φιλανδία	3,0	1,6	7,1	0,6	5,4	1,4	0,0	0,0	19
Σύνολο	119	142	228	91	157	116	56	57	965
Πηγή: Morgan Stanley Research. Τα στοιχεία είναι σύμφωνα με τις προβλέψεις στις 30/4/2010.

	Νοέμβριος	Δεκέμβριος	Σύνολο
Γερμανία	4,0	14,6	177
Γαλλία	8,0	9,5	242
Ιταλία	30,9	21,0	267
Ισπανία	7,9	4,6	81
Ολλανδία	0,0	3,8	59
Ελλάδα	0,0	0,7	21
Βέλγιο	2,1	2,3	58
Ιρλανδία	0,2	0,0	11
Αυστρία	0,3	0,0	11
Πορτογαλία	2,6	0,0	19
Φιλανδία	0,0	0,0	19
Σύνολο	56	57	965

Παρά το γεγονός ότι η Πορτογαλία, η Ιρλανδία και κυρίως η Ισπανία έχουν στριμωχτεί άγρια και χρειάζονται επειγόντως τις ενέσεις από τον «ευρωπαϊκό μηχανισμό στήριξης», ωστόσο οι ευρωκρατούντες δεν προχωρούν σε καμμιά ενέργεια. Γιατί; Αφενός τρέμουν τον αντίκτυπο στις αγορές και, αφετέρου, δεν θέλουν να βάλουν χέρι στα 750 δις ευρώ που έχουν υποσχεθεί, γιατί δεν ξέρουν τι τους περιμένει στη γωνία. Ήδη η Γαλλική κυβέρνηση δηλώνει ότι μετά την υποβάθμιση της Ισπανίας από την Fitch, θα είναι «πολύ δύσκολο» να αποφύγει και τη δική της υποβάθμιση. Ταυτόχρονα η Γερμανία για πρώτη φορά αρχίζει να αντιμετωπίζει προβλήματα στις αγορές ομολόγων. Το τελευταίο Economist (27/5) δεν αφήνει κανένα περιθώριο στη Γερμανική κυβέρνηση και τους άλλους ευρωκρατούντες να συνεχίσουν την εικονική μάχη με τους κερδοσκόπους: «φαίνεται μάλλον ανόητο για τις Ευρωπαϊκές κυβερνήσεις να αρχίσουν να παρενοχλούν εκείνους ακριβώς τους ανθρώπους από τους οποίους έχουν ανάγκη να δανειστούν εκατοντάδες εκατομμύρια ευρώ. Οι επενδυτές δεν χρειάζεται να πουλήσουν ομόλογα που δεν έχουν (short selling) – να στοιχηματίσουν σε μια τιμή που πέφτει – ώστε να δημιουργήσουν προβλήματα στις κυβερνήσεις. Το μόνο που έχουν να κάνουν είναι να αγνοήσουν τα ομόλογα στις συχνές δημοπρασίες των κυβερνήσεων (Γερμανία, Ιταλία και Πορτογαλία, όλες είχαν για παράδειγμα δημοπρασίες στις 26 Μαΐου). Μια αποτυχημένη δημοπρασία θα προκαλέσει γρήγορα μια εκτίναξη στις αποδόσεις των ομολόγων, αυξάνοντας το κόστος εξυπηρέτησης αυτών των τεράστιων ελλειμμάτων.»

Η ευθεία αυτή απειλή δεν πέρασε απαρατήρητη από καμμιά κυβέρνηση της ευρωζώνης. Ιδίως με το ευρώ να έχει κατρακυλήσει κάτω από το 1,22 στην ισοτιμία του με το δολάριο. Ιδίως με τις Ευρωπαϊκές τράπεζες να χρειάζεται να διαγράψουν πολύ περισσότερα δάνεια από τα χαρτοφυλάκιά τους φέτος σε σχέση με πέρυσι. Με τις κυβερνήσεις να αντιμετωπίζουν «βαριές χρηματοδοτικές απαιτήσεις για τα επόμενα χρόνια», υπάρχει «ο κίνδυνος οι εκδόσεις ομολόγων από τις τράπεζες να παραγκωνιστούν», έγραψε η ΕΚΤ στην πρόσφατη εξαμηνιαία Financial Stability Report, που εξέδωσε στις 31/5. «Ο κίνδυνος που συνεπάγεται για την χρηματοδότηση του κόστους των τραπεζών εγείρει την πιθανότητα ενός πισωγυρίσματος στην κερδοφορία του τραπεζικού τομέα», σημειώνει η έκθεση της ΕΚΤ. Εκτιμά επίσης ότι το ερχόμενο εξάμηνο θα πρέπει οι ευρωπαϊκές τράπεζες να προχωρήσουν σε διαγραφές άνω των 90 δις ευρώ, χωρίς όμως να θιγεί η κερδοφορία τους. Πώς θα συμβεί αυτό; Πολύ απλά, περνώντας το κόστος αυτό στις πλάτες του φορολογούμενου μέσω των κρατικών ελλειμμάτων.

Απ’ ότι φαίνεται ο φαύλος κύκλος των ελλειμμάτων και των χρεών μόλις έχει αρχίσει για την ευρωζώνη. Αργά ή γρήγορα οι ευρωκρατούντες θα κληθούν να επιλέξουν τις χώρες ή τις τράπεζες; Μέχρι στιγμής η πολιτική που ακολουθούν για τη διάσωση των τραπεζών τους οδηγεί με μαθηματική βεβαιότητα στην χρεωκοπία τις χώρες της ευρωζώνης την μια μετά την άλλη.

Δημήτρης Καζάκης